什麼是經濟護城河?揭開巨頭公司獨佔市場的5個秘密 | 12堂投資家的美股必修課 EP.07

歡迎來到美股必修課的第7堂課，如果你還沒看過第6堂課，請點選10堂投資家的美股必修課 第6堂課。

前情提要：在上一堂課提到，你已經清楚知道景氣循環有分四個階段「衰退 – 復甦 – 成長 – 榮景」，只要掌握住景氣循環就可以透過「股票、債劵、原物料」資產配置，應對可能發生的經濟衰退以及創造亮眼的報酬。

這堂課我們就要來聊聊如何選擇我們要投資的公司， 巴菲特提出好公司須具備「經濟護城河」的競爭優勢，那什麼的特質符合「經濟護城河」呢?

誰是獨角獸?

本課開始之前，希望你可以先看以下的影片，《我是獨角獸》是2016年大陸創業真人秀電視節目。因為當新創公司的產品或服務逐漸成熟後，此時新創公司就需要大量資金來搶佔市佔率。這個節目內容就是在每一集節目當中，都會有幾組新創公司前來，跟5位創投公司的投資人來募資。

💡看完這個影片你有什麼感想呢? 你覺得這些投資人為什麼會選擇投資這間公司呢? 為什麼會放棄投資呢?

投資人對於投資公司是非常謹慎考慮的，他們會透過一系列的問題了解他們將要投資的公司:

1. 我了解這個產業嗎? 
2. 這個公司的獲利能力如何? 
3. 市場真的願意對你的產品或服務買單嗎?
4. 執行長清楚公司的發展方向嗎? 
5. 公司要如何阻止競爭者進入這個市場? 
6. 公司還有成長空間或是獲利空間嗎? 
7. 我投資公司的報酬率? 公司估值合理嗎? 

👉 延伸閱讀 >>>《我是獨角獸》全12集

股票市場

節目中這些新創公司處在「早期」這個階段，有一定的商業模式和營利模式，新創公司會透過募資來複製商業模式、加快規模化。我們在股票市場買賣股票是在「公司上市 IPO」以後的階段。

當公司決定上市就會直接公開募股。公司會發行股票，並且將股票在「初級市場」用「固定價格」直接賣給投資人，也稱為首次公開發行股票 IPO (Initial Public Offering)，這個初級市場的股票通常出售給投資機構，一般投資人較難以參與。一般投資人在股市裡買賣股票，就是在「二級市場」根據「市場價格」買賣。

舉例來說，初級市場就像是UNIQLO商店買衣服，價格都是固定的。二級市場就像是二手市場，二手的UNIQLO衣服價格就是買賣雙方彼此同意的。

公司上市發行股票就是要跟大家募資，我們投資股票實際上就是在投資一家公司，所以投資沒有離你想像的那麼遠、那麼難。

前面用《我是獨角獸》當開頭，是希望大家可以了解到你投資的是「公司」，不是在單純看盤軟體上的「數字」而已。我們應該想像我們就是坐在台下的投資人，我們要透過一系列的問題清單問提姆·庫克(Tim Cook)和伊隆·馬斯克(Elon Musk)，為什麼他們覺得我們應該投資蘋果(股票代碼: AAPL)和特斯拉(股票代碼: TSLA)呢? 

當公司上市後代表已經有一定的市場規模和商業模式，公司也會定期發布財報提供完整的財報數據，那投資公司的問題清單我們就要做一些修正，我們可以利用「經濟護城河」來判斷一間公司的競爭力。

經濟護城河

💡「經濟護城河」是什麼呢?

這個詞是由股神華倫．巴菲特 (Warren Buffett)提出，當一間公司因為開發出的產品或服務獲利的時候，其他公司很快就會跟進來搶奪這塊市場，削減公司的利潤。「經濟護城河」就是使公司與競爭對手區分開來的關鍵競爭優勢，以保護其長期利潤和市場份額免受競爭公司的侵害，也是股神巴菲特投資的關鍵。

雖然巴菲特沒有進一步提出他對於「經濟護城河」判斷的指標，但是知名的投資研究網站── 晨星(Morningstar)的股票研究部門主管帕特・多爾西(Pat Dorsey)的著作《護城河投資優勢：巴菲特獲利的唯一法則》，進一步提出「經濟護城河」判斷的指標，並成為大多數投資家的參考依據。

晨星網站 https://www.morningstar.com/ 

經濟護城河分類

帕特・多爾西把「經濟護城河」分成5大類，分別是無形資產、高轉換成本、網路效應、成本優勢、規模優勢。

無形資產

無形資產包含品牌、知識產權(專利、商標和版權)、政府的特殊營運許可等。

「品牌」: 品牌取決於客戶是不是願意用更高的價格購買，如果品牌不能改變消費者行為就單純只是一個品牌，就不具有無形資產優勢。

以愛馬仕包包(股票代碼: HESAY)為例，即使愛馬仕的包包比前一季更貴，消費者也會願意支付。你可以看到當女人拿著漂亮的橘色手提袋走出商店的那一刻起，散發出的氣場都不一樣了。再以麥當勞(股票代碼: MCD)為例，餐飲業的競爭非常激烈，但是你卻願意花比更高的價格買麥當勞，這就是麥當勞定價能力的證明。

但是當消費者購買電視的時候，並不會因為電視品牌是SONY、SAMSUNG或LG而願意付出更高的價格購買，因為對消費者來說SONY、SAMSUNG或LG出產的電視都是差不多的。

「專利」: 專利又被稱為合法的壟斷。專利都是有期限的，企業需要持續創新發明並取得新專利。

3M(股票代碼: MMM)除了大家熟知的便利貼和OK蹦，其實3M的產品種類遠遠多於你所熟知的，建築的防火裝修和醫用的N95口罩也都是3M的產品。3M每年約投入銷售額的6%在研發上，專利不但多樣且不斷推陳出新，至今美國專利未到期有 9,000 多項，使3M有更高的定價能力。

「特許經營權」: 有政府的特殊營運許可。

美國自來水公司American Water Works(股票代碼: AWK)和電力公司Dominion Energy(股票代碼: D)都是有政府的特殊營運許可，城市輸電線路和水務系統都已經建成，競爭者就沒有動力進入市場，其業務是有可持續的競爭優勢。

藥廠、垃圾掩埋場、賭場等也都是具有特許經營權的公司。

高轉換成本

轉換成本是客戶從一種產品轉換到另一種產品而產生的費用或不便性。

像是Adobe (股票代碼: ADBE)的Photoshop和Illustrator等繪圖軟體，大部分設計師在學校或是在職場都是接受 Photoshop 和 Illustrator的培訓，因此要換成其他繪圖軟體的學習成本很高，因此Adobe有很高的使用者黏度。

那些讓客戶難以轉向競爭對手的公司可以年復一年地提高價格以提供豐厚的利潤。

網路效應

隨著越來越多的人使用公司產品或服務，產品或服務的價值對新用戶和現有用戶都增加時，就會出現網絡效應。

網絡效應可以說是最強大的競爭優勢之一，它也可以迅速將公司推向新行業的領先地位。最常見的具有網路效應的就是提供各方需求的平台，媒合「消費者」和「商家」從中獲利。

Airbnb(股票代碼: ABNB)就是提供線上租房平台，通過屋主在Airbnb平台上發布他們的房源，這反過來又吸引了更多的旅客，創造了一個良性循環。2019年，Airbnb獲得超過 40%的市占率時 (Booking.com 和 Expedia.com 分別為20%和10%市佔率)，此時較小的競爭對手要追趕上來就變越來越有挑戰性。

VISA(股票代碼: V)也是受益於網路效應，使用VISA刷卡的消費者越多，對商家的吸引力就越大；商家越多，使用VISA的消費者就更多，達到一個正向的循環。少數信用卡公司已經主導電子支付市場，排擠了競爭者加入信用卡市場。

成本優勢

能夠以低成本提供產品或服務的公司具有明顯的競爭優勢，因為它們可以在價格上低於競爭對手或獲得更高的盈利能力。

這種類型的護城河造成了巨大的進入門檻，因為通常需要大量的資金才能達到在具有競爭力所需的規模。

Costco(股票代碼: COST)憑藉著其採購實力用更低廉的價格採購，同時也利用其倉庫基礎設施，從而最大限度地提高效率，從而降低內部配送成本。雖然零售業缺乏轉換成本，也就是誰便宜我就去哪一家消費，剛好Costco就靠著成本優勢已經打造了一條寬經濟護城河。

規模優勢

規模經濟若要發揮優勢，指的是因為本身的規模遠大於同業好幾倍，重點在於和同業的規模相比。

台積電(股票代碼: TSM)是全球最大的晶圓製造商，由於製程技術的每個新節點都需要巨額投資來擴張生產能力和技術能力。台積電在工藝技術上的領先，讓台積電能夠降低每個晶片的成本來搶佔市場。台積電已經和其它規模較小的同業拉開差距，因為新技術推進的成本越來越高，規模較小的代工廠已經放棄追趕。

尋找公司護城河

經濟護城河需要對公司或產業有一定的熟悉才能分析，以上5種經濟護城河比較像是一個指南，足以涵蓋大部分企業擁有的，有些公司厲害到可能同時具有2種或是3種經濟護城河，當然也有公司是不具有經濟護城河。重點仍在於公司是否有與競爭對手區分開來的關鍵競爭優勢，這些關鍵競爭優勢是難以被模仿的。

因為護城河分類是由晨星(Morningstar)所提出，所以偷懶一點的方法也可以直接利用晨星(Morningstar)分析師研究的結果，尋找具有寬護城河的公司。使用晨星(Morningstar)網站不需要付費，不過需要註冊才能看到Morningstar對公司護城河的評估。

晨星根據護城河大小將公司分為三類：

• 寬護城河（競爭優勢將持續 20 年以上的公司）
• 窄護城河（可以抵禦競爭對手 10 年的公司）
• 無護城河（不具有可持續競爭優勢的公司）

在所有條件相同的情況下，我們會選擇一家寬護城河公司而不是只具有窄護城河的公司，因為它具有更強的競爭優勢，重點在於寬護城河公司在未來許多年的收入將會高於其資本成本。所以我們只要尋找具備寬護城河的公司，等待價格到適當的買進機會，然後進行投資，享受競爭優勢帶來的長期投資效益。

最後，我用3個問句總結這一堂課，同時這3個問句也是找到一間賺錢好公司的關鍵。

• 過去: 公司的歷史獲利能力是否優異?
• 現在: 公司是否具有「經濟護城河」?
• 未來: 公司所處的市場還有多少成長空間?

這是一套我結合「價值投資」和「成長投資」的挑股方式。在下一堂課我會說明如何透過財報評估公司的獲利能力，以及在下下一堂課說明如何判斷公司還有多少成長空間。

課後作業

美股代號: MOAT「晨星寬廣護城河」是一檔追蹤Morningstar所篩選出最具有寬護城河公司的ETF，這些公司都有長期可持續競爭優勢。透過網站ETF Database從MOAT前15檔持股裡，挑選3家公司思考該公司具有哪種類型的經濟護城河，有些公司甚至同時具有2-3種護城河優勢。

STEP 1: MOAT前15檔持股，挑選3家公司。

STEP 2: 透過該公司官網或是Wikipedia了解公司產品或服務

STEP 3: 進一步搜尋公司相關資料，思考公司可能擁有的經濟護城河優勢。

延伸閱讀

晨星(Morningstar)的股票研究部門主管帕特・多爾西(Pat Dorsey)的著作《護城河投資優勢：巴菲特獲利的唯一法則》，對「經濟護城河」有更多的實務案例。在此書中作者也說明了為什麼”優質的產品和服務”、”較高的市佔率”、”卓越的管理層”等看似護城河的特點卻是「虛假護城河」，以及經濟護城河可能崩壞的風險。

這本書不厚，對投資新手來說也不會太困難，是建立如何評估公司競爭優勢的一本好書。

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