歡迎來到美股必修課的第10堂課，如果你還沒看過第9堂課，請點選12堂投資家的美股必修課 第9堂課。
前情提要：在上一堂課提到，挑選賺錢的好公司要從「過去、現在、未來」這三個思考維度來評估，我們學會如何從公司的市場規模來評估公司的「未來」發展潛力。
這堂課我們就要學會如何估價，避免我們買貴股票。股神巴菲特選股的策略廣為人知，就是尋找好的公司，在「合理」的價格時候買進並長期持有。
內容目錄
成長投資 vs 價值投資
「價值投資(Value investing)」和「成長投資(Growth investing)」，是2種不同的投資邏輯、不同的投資策略。
「價值成長」是看公司現在的「股價(Price)」是否低於「價值(Value)」。每一間公司都有它的價值。所以「價值投資」就是投資在公司在被市場低估的時候。價值投資派相信被低估的「股價」，總有一天會回到其「價值」以上。
舉例來說，原本iphone 13 pro 一台建議售價50,400元，但是蘋果官網卻標錯價格，變為504元。遇到這個情況就趕快多買幾支，因為價格遠遠低於其價值。價值投資就是找到被市場低估的公司。
「成長投資」是看好公司未來的成長性，公司的新產品或新服務有很大的潛力可以快速擴張市場，或是取代現有產業。成長投資相信即使過去股價表現不怎麼樣，但是未來將會有快速的上漲。
價值投資
最能代表價值投資派的大師就是班傑明・葛拉漢(Benjamin Graham) 和股神華倫・巴菲特 (Warren Buffett)。
內在價值
價值投資之父班傑明．葛拉漢(Benjamin Graham)，也是巴菲特的啟蒙導師。班傑明．葛拉漢提出著名理論「內在價值」，買進的股票價格應該要低於「內在價值」，每支股票、每間公司都有它的「內在價值」，可以透過量化分析計算出這個「內在價值」。也就是某支股價的「內在價值」是100元，當股價高於100元就不該買進。
安全邊際
另一個的理論「安全邊際」，買進的股票價格不只要低於「內在價值」，還必須有一個安全邊際。因為投資人不應該也無法預測未來，所以需要在「內在價值」上打個折扣，保留誤差的空間。如果某支股價的「內在價值」是100元，「安全邊際」20%，那我們只有在股價80元以下時才會買進。
班傑明．葛拉漢最知名的策略就是「net-net」投資策略，也稱為「雪茄菸屁股」 投資策略。專門尋找公司股價低於公司倒閉後被清算的財產，就像在街上尋找還剩一口可抽的雪茄菸屁股。巴菲特是學習班傑明．葛拉漢的方法來研究股票，這也是巴菲特早期使用的投資策略。
護城河理論
但是巴菲特發現並不是每一間「便宜買進」公司都可以獲利，所以改良了「net-net」投資策略。巴菲特提出「護城河」理論，確保自己投資的公司是優質的公司。這個論點就是兩匹賽馬，一匹「健康」的馬和一匹「衰弱」的馬，都因為感冒而無法出戰，但是「健康」的馬有更高的機率回到馬場上。巴菲特說過 : 「寧願用合理價買進一流公司，也不願用便宜價買進平庸公司。」
巴菲特後期的投資策略就是用合理的價格投資一流的公司，並且長期持有。巴菲特著名的名言就是「在別人恐懼時我貪婪，在別人貪婪時我恐懼」。就是在股票大跌的時候，大家賣股票的時候，他才出手買股票。
價值投資聖經
巴菲特在眾多藏書中，他對當中四本尤其鍾愛，其中兩本就是《智慧型股票投資人》和《證券分析》，這兩本書都是巴菲特的老師班傑明．葛拉漢的著作，也是學習價值投資的聖經。
《智慧型股票投資人》比較適合散戶投資者，巴菲特曾多次在公開場合推薦這本書。這兩本書的差異在於《智慧型股票投資人》沒有複雜的財報分析，也沒有討論如何估價的技巧。專注於探討「價值投資」策略的運用哲學，建立正確的投資觀念。
這本書對新手也是有一定的難度，價值投資的入門書可以看我最後「延伸閱讀」推薦的。
《證券分析》是班傑明．葛拉漢和他的學生大衛．陶德 (David L. Dodd)的合著。這本書雖然出版的時間比 《智慧型股票投資人》 早，但是內容比較像是《智慧型股票投資人》的進階版，也不適合沒有基礎的新手。
當你已經投資1至2年，有實際投資經驗後再來看這本，相信你會有很多收穫。
價值投資課程
因為「價值投資」會涵蓋量化和質化分析，如果想要完整學習「價值投資」的話，我推薦「BOS巴菲特線上學院」，也是我上過那麼多訪間課程中唯一推薦的，你會發現巴菲特「價值投資」的方法有多麼「簡單」。
他們的課程主打就是ABC價值投資策略 :
A. Access篩選: 利用巴菲特的策略先篩選出優質好公司
B. Buy Price進場時機: 計算出合理的價格後等待時機進場投資
C. Cash flow現金流: 搭配美股選擇權可以每月創造2%現金流
可以依照上課教的方式找到低於合理價的好公司，慢慢進場之後就長期持有，享受複利的累積。進階一點可以透過「選擇權」，用安全的策略獲得每個月2%現金流以及增加報酬率。
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公司生命週期
在我們接下來討論如何「估值」之前，先來瞭解一間公司的生命週期。公司生命週期可以分為4個階段，分別是「快速成長、穩定成長、緩慢成長、衰退」。
快速成長階段
快速成長階段通常是較年輕的公司，公司推出的產品或服務剛在市場取的成功，但是這時期公司的死亡率也很高，公司的重點在於生存下來。
在此階段公司資金較少，但又需要盡快建立其護城河優勢，避免競爭對手追趕上，或是複製其產品或服務。所以公司在快速成長階段盈餘經常是出現虧損(負值)，因為公司會將賺來的錢再投入研發或行銷上。在這階段我們要注意公司會不會因為現金流短缺，造成公司倒閉。
以特斯拉(美股代碼: TSLA)為例，特斯拉因為把大部分的資金都再投入研發，盈餘在2020年前一直是負值。
穩定成長階段
穩定成長階段公司已經在市場踩穩腳步，建立了避免競爭對手分食市場的護城河優勢，公司重點在於透過擴張市場獲利。
這階段公司獲利穩定，盈餘開始由負轉正，我們可以觀察公司是否能持續擴張市場，以及公司管理層在營運上是否能控制成本提高毛利率和營運利潤率。
以Netflix (美股代碼: NFLX)為例，管理層的目標是營運利潤率以每年3%增長，在2021年Netflix的營運利潤率已經達到22.8%。
- 毛利率 Gross Margin % = (營收 – 營業成本) ÷ 營收，代表公司產品成本控制。
- 營運利潤率 Operating Margin % = (營收 – 營業成本 – 營業費用) ÷ 營收，代表公司管理營運效率
如果忘記了這些專有名詞，可以回去10堂投資家的美股必修課#7 | 10分鐘學會閱讀三大財報再複習一下
緩慢成長階段
緩慢成長階段市場需求趨於飽和，公司已經沒有可以擴張的市場，營收增長速度減緩，接著就會轉為下降。但是只要市場持續有需求或是公司已經壟斷市場，公司的緩慢成長階段是可以持續下去。
這階段公司通常會固定配發豐厚的股息，因為公司在擴張規模的時候，會把賺來的錢再投入研發或行銷上，但是當公司沒有可以擴張的市場時，公司往往會把資金用來回購股票或是配發股息給股東。
以可口可樂 (美股代碼: KO)、麥當勞 (美股代碼: MCD)、3M (美股代碼: MMM)等公司為例，這些公司都是持續發放股息，且一年比一年高。
衰退階段
衰退階段市場出現將會取代公司產品或是服務的新公司或新產業，這時候如果公司沒有轉型的話，公司會隨著舊有市場一同萎縮。
估值分析 – 現金流折現法
當你搭電梯的時候，如果不知道電梯可承重上限，一堆人搭這台電梯就是拿生命開玩笑。同理，當你要買一家公司或是該公司股票，都必須確定其合理的購買價格，但問題是如何計算價值? 我們可以通過多種不同的方式確定一家公司的估值，包括投資報酬、相對價格、以及預計未來收益的規模。
「現金流折現法 (Discounted Cashflow, DCF )」 是一種絕對估值方法，根據公司的「未來」能為投資者賺進多少錢，估計現在股票多少錢比較合理。我最後會分享偷吃步的方法，但是還是希望大家能理解「現金流折現法」背後的邏輯。
現金流折現法可以分成5個步驟:
🚩 Step 1: 找出公司「過去10年」每股盈餘EPS的成長速度
找出公司「過去10年」每股盈餘EPS的成長率，做為預測公司「未來」每股盈餘EPS 的成長基準。
[範例] Step 1
用現金流折現率來估價金融支付公司 Visa (美股代號: V)為例，首先找出「過去10年」每股盈餘EPS，然後計算出這10年的每股盈餘EPS 平均成長率24.3%。
🚩 Step 2 : 計算公司「未來10年」的成長價值
既然我們已經有了「過去10年」每股盈餘EPS的成長率，可以推估 「未來10年」 每股盈餘EPS的成長率。然後把公司「未來10年」將會賺到的錢，全部加總起來，就可以獲得公司「未來10年」的「成長價值」。
[範例] Step 2
Visa有穩健的護城河，預計Visa未來10年還是可以穩定成長。利用 Visa「過去10年」每股盈餘EPS成長率 24.3% ，假設「未來10年」的每股盈餘EPS 平均成長率24.3%。
🚩 Step 3 : 計算公司進入「緩慢成長階段」的終端價值
公司經過10年快速或穩定成長後，會進入緩慢成長。只要市場持續有需求或是公司已經壟斷市場，公司會繼續存在。雖然成長會變得緩慢或是停止成長。但是公司還是會隨著通貨膨脹成長。
公司10年後進入「緩慢成長階段」的成長率就於通貨膨脹率，接著把公司 「緩慢成長階段」將會賺到的錢，全部加總起來，就可以獲得公司「 緩慢成長階段 」的「終端價值」。
[範例] Step 3
進入「緩慢成長階段」後，我們假設通貨膨脹率4%。
🚩 Step 4 : 根據想要的報酬率，決定當前的折現率
根據你想要的「報酬率」，考慮一定比率的折扣，這個稱為「折現率」。舉例來說，如果你要投資一間公司，然後一年後賣出，如果這間公司一年後只能幫你賺10萬元，你當然不願意用10萬元來投資這間公司，因為就代表一年後什麼報酬都沒有。如果我希望報酬至少是10%，就表示我要用低於90,909元來投資這間公司。 (10萬元 ÷ (1+10%) = 90,909元)
通常會折現率會抓6%-20%之間，但是要注意的是，折現率可以抓高，但是當你以折現率20%為目標，你買到股票的機率也會降低。
[範例] Step 4
假設折現率抓8%， 每股盈餘EPS 平均成長率折現後會修改為(1+24.3%)/(1+8%)。通貨膨脹率折現後會修改為(1+4%)/(1+8%)。
🚩 Step 5 : 考慮安全邊際
把折現後的「成長價值」和「終端價值」的所有錢加起來，這樣就可以獲得估算價格。如果估算價格高於股票價格，就代表現在股票價格被低估。
所以我們要考慮安全邊際，因為估算價格是相當主觀的，所以要留點誤差空間，這樣就算我們的估算價格出現錯誤，我們仍有安全網。如果公司未來獲利越不確定，就越需要更大範圍的安全邊際。
[範例] Step 5
把「成長價值」和「終端價值」每一年的錢加起來就可以得到Visa估值$319.82。Visa股價現在 $196.46 比估價 $319.82還低 35.57%，代表有安全邊際35.57%。
最後要注意的是現金流折現法 (Discounted Cashflow, DCF ) 是使用在於對公司獲利和營運的了解，所以必須是你已經從「過去、現在、未來」這三個思考維度已經評估過的公司。隨著時間過了10年後公司獲利不確定性會增加，所以「成長價值」和「終端價值」 的時間可以根據你的評估增加或減少，但是總和仍然為20年。
舉例來說，「成長價值」時間可以抓8年、「終端價值」時間抓12年。
課後作業
我們可以透過Gurufocus.com的DCF Calculator輕鬆地完成現金流折現法DCF的5個步驟，「時間」、「成長率」、「通貨膨脹率」、「折現率」，都可以根據個人對公司的了解來做調整。挑選一間你想投資的美股公司，練習用Gurufocus.com的DCF Calculator來計算估值。
[範例] 使用Gurufocus.com的DCF Calculator來估價Visa
Step 1:
首先找到公司「過去10年」的EPS成長率，從Gurufocus裡面就可以找到EPS 10年成長率24.3%，不需要自己計算。
Step 2:
輸入公司「時間」和「EPS成長率」，Visa有穩健的護城河，預計Visa未來10年還是可以穩定成長，輸入時間10年以及EPS成長率24.3%，可以獲得未來10年的成長價值 $132.16。
Step 3:
輸入公司「時間」和「通貨膨脹率」， 預計Visa進入緩慢成長期還是可以存活10年，輸入時間10年以及通貨膨脹率 4%，可以獲得「緩慢成長階段」的終端價值 $187.67。
Step 4:
把「成長價值」和「終端價值」的所有錢加起來，並考慮折現率。輸入折現率 8%，可以獲得估算價格 $319.82。
Step 5:
現在 Visa股價 $196.46 比我們估算價格 $319.82還低 35.57%，代表現在股價 $196.46被低估且還有安全邊際35.57%。
延伸閱讀
《跟巴菲特學投資：股神教你的七大投資秘訣》的作者瑪莉．巴菲特（Mary Buffett）是股神巴菲特的媳婦。雖然已經和巴菲特兒子離婚，但是瑪莉．巴菲特把從股神巴菲特身上學到的投資策略和技巧分享出來，並創辦了 BOS巴菲特線上學院（Buffett Online School）。 瑪莉．巴菲特和她的新加坡學生尚恩(Sean)，每個月會舉辦一次線上研討會，分享近期的投資見解，幫助學生學習以及建立成功的投資組合。
《跟巴菲特學投資：股神教你的七大投資秘訣》 這本書就是瑪莉．巴菲特和尚恩的合著，會比價值投資聖經《智慧型股票投資人》和《證券分析》還淺顯易懂，含金量很高。
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